业绩暴增, 泡泡玛特为啥还跌?
市值的增长，不仅仅是因为基本面变好，而是因为基本面变得比市场预期的更好了，这大概也是泡泡玛特财报后疲软的原因。
2025年是泡泡玛特上市以来财报表现最强劲的一年，全年营收大幅增长184.7%，归母净利润大增308.8%，国内外收入均在暴涨。但财报后股价依然暴跌，总市值从去年三季度至今已经缩水2500亿元。
问题就出在预期上，按照Jp摩根去年Q3的报告，外资从去年Q3开始就在大幅流出泡泡玛特，包括做空也在增量，主要是担心拉布布的热度不可持续。伯恩斯坦从去年开始就一直在看空泡泡玛特，给出的理由也是拉布布的热度很难长期持续。
港股确实有很多公司是从去年三季度末开始见顶，然后一路跌到现在，这期间也不只是基本面的扰动，也有流动性减弱的冲击。
泡泡玛特该如何估值，要看市场愿意以什么性质的公司给它定价。如果以传统消费框架来算的话，那20倍的PE也差不多，30倍的PE也可以合理，但是40-50倍的PE，这就需要保持一定的高增长，但财报会上，管理层给的指引下限是≥20%。从三位数的增长，放缓至两位数的增长，市场难免会担心高成长的可持续性。
数据来自财报
市场在定价什么
过去两年的暴涨，本质上是基本面和流动性共振的结果，业绩反转很重要，港股的流动性改善同样重要；
记得泡泡玛特刚上市的时候是千亿市值，但之后便一路阴跌，两年的时间市值就从千亿跌到了200多亿。这里面有两个很重要的原因，一是港股的流动性持续衰竭，恒生指数的单日成交低谷期时都不到1000亿港元；另一原因是泡泡玛特的业绩也确实处在下行阶段，2022年的时候，收入增速仅2.8%，净利润下滑44.32%。
数据来自：Ifind
那为啥从2024年开始，股价就爆发了呢？这背后总结下来有三个原因，本质上也是流动性改善和基本面拐点的共同定价。
第一，从2024年开始，泡泡玛特的营收从63亿增长至130亿，2025年从130亿再次跳到371亿，同比再增185%。
2024年之前，泡泡玛特还是一个以中国市场为主的潮玩公司，海外收入只有13亿，占总营收的20%左右。然后拉布布爆了。
2024年开始，THE MONSTERS（LABUBU）的收入从3亿直接干到了30个亿，成为泡泡玛特旗下最赚钱的IP，海外整体收入也翻了4倍，达到51亿。到了2025年，海外收入进一步增长到162亿，占比提升至44%，美洲单独就增长了7倍，达到68亿。
海外收入的增长对泡泡玛特的意义重大，在国内一个盲盒的价格也就是六七十这样，在欧美同样的产品可以卖到15到25美元，折算下来的溢价将近一倍。这也直接体现在财报的毛利率上，2025年毛利率增长至72.1%。
所以，市场的定价是在给一家中国的潮玩公司，突然变成一个有全球定价权的IP平台，进行的定价。
第二，最核心的还是THE MONSTERS系列。这是整体估值变化的核心产品。2025年THE MONSTERS系列全年的收入是141.6亿，占总收入的38.1%，同比增长365.7%。也就是说泡泡玛特超过三分之一的收入是来自LABUBU系列。
数据来自2025财报
LABUBU是怎么火起来的？从产品端来看，2024年第二代搪胶毛绒系列引爆海外社交媒体，各路明星开始自发携带，INS和TIKTOK上开箱视频持续发酵，这种病毒式的传播为产品带来了巨大的曝光。
Labubu一度成为现象级的大IP，由于产能供不应求，每次发售的时候都要抽签，这就导致市场一下子多了很多黄牛，LABUBU也就从一个普通的消费品，变成了一个有金融属性的消费品。
一件商品一旦有了金融属性，其价值就会超过它本身的价值，所以应用场景也从展示柜被带到了日常生活中。当然，最核心的是黄牛有钱赚，就有动力囤积更多，再加上供不应求，反而让LABUBU变得更稀缺，更有价值。
LABUBU的火爆也同时带动了进店的客流，旗下多个IP都实现了较高速的增长，Crybaby的收入也过了10亿元。管理层在财报会上说：我们除了LABUBU以外，其他系列的收入也是高增长。
管理层想体现的是公司孵化全球级IP的运营能力，不可否认泡泡玛特的确有这样的运营能力，只是这一波的估值扩张核心是由THE MONSTERS系列的高热度驱动的。
第三，港股的流动性改善。2024年至2025年，港股迎来了一波显著的流动性改善，南向持续流入，海外资金因为先前的大幅出清也开始回补仓位，港股估值整体迎来修复，其实全球也都是牛市。
在这个大背景下，泡泡玛特作为消费领域的稀缺高成长，又赶上了新消费的大概念，像什么老铺、蜜雪这些都是新消费里的大牛，再加上即将爆发的业绩预期，这估值一下子就刹不住了。
上涨逻辑变了吗
2025年营收增速是185%，管理层给2026年的指引是不低于20%，从185%到20%，市场难免会对持续高增长有所疑问。
市场之前给泡泡玛特40倍左右的PE，2025年Q2动态最高都冲到了100倍，本质是上高成长股的溢价。你给一个增速50%、100%的公司40倍的PE，是合理的－用PEG来看（市盈率相对盈利增长比率），40倍的PE对应40%的增速，PEG等于1，就算正常。但当增速变成20%，而PE还在40倍，PEG就变成了2，明显就高估了。
外资对泡泡玛特长期的担心主要在两方面，一是THE MONSTERS系列的收入占比太高，超过38%的收入是来自Labubu，而一旦Labubu的收入增速放缓，将会影响整体的增速，同时会不会影响其他系列的增长，这需要后续财报的再次验证；二是消费者的忠诚度问题，伯恩斯坦在报告中有提到，消费者的忠诚对象是LABUBU而非泡泡玛特，如果有一天LABUBU不火了，那将近三分之一的用户不会迁移到其他IP，这是伯恩斯坦的担心。
从IP运营的长期角度来看，视觉的冲击总是短暂的，漫威、宝可梦、奥特曼的长期火爆并非来自单一的视觉冲击，而是背后的故事性。
迪士尼是全球最成功的IP平台，米老鼠诞生于1928年，将近100年了，那只老鼠还是全球最有价值的IP之一。迪士尼的估值逻辑是：IP具有永久性，而且IP会衍生出主题乐园、影视内容、授权商品等多层次的变现渠道，每一层都能放大IP的价值。
泡泡玛特要做家电，也做了乐园，也要拍电影，这大概也是要走迪士尼的逻辑，但这些都需要时间。而资本市场大多时间看的就是短期的财务变化，即便长期有价值，短期也会受到资金情绪的影响。
另外就是流动性，港股本身对流动性就比较敏感，而从数据来看，今年流动性明显萎缩：南向资金第一季度累计净买入是1969亿，而2025年第一季度的净买入是4048亿，单月买入均超千亿。
数据来自：Ifind
伯恩斯坦在4月10日的亚太量化策略报告中也提到了，外资一季度流出港A市场1050亿美元。这也能解释，为啥从去年三季度之后港股多个热门巨头的股价就在一路阴跌，比如恒生科技、创新药、新消费等。
写在最后
从长期来看，泡泡玛特是少有能全球化的消费公司，也是少有已经证明过具有运营全球IP的成功经验，只是IP可能具有一定的周期性。
后续泡泡玛特需要验证长期运营IP的能力，LABUBU和星星人都证明了它能将一款IP打造成现象级的爆款，但这个能力能不能持续十年、二十年，能不能做成像米老鼠那样跨世纪的，这才是长期估值的核心。
其实迪士尼的估值也就不到20倍，拉长时间周期，迪士尼也是长牛，但近五年也处于调整阶段。